Deuda bancaria, deuda soberana y los perros que no ladraron — Anthony de Jasay
Traducción del artículo originalmente titulado Bank Debt, Sovereign Debt and the Dogs That Did Not Bark
Las economías híbridas y los sistemas bancarios híbridos, a medio camino entre el libre mercado y el mando y control, nos han metido en problemas en 2008. La opinión de los expertos es casi unánime en cuanto a que son los mercados los que tienen la culpa y debemos avanzar hacia un mayor mando y control, si no acabar con el capitalismo por completo. ¿No deberíamos pensar en ir al otro lado en su lugar?
Maurice Allais, uno de los dos únicos franceses que han recibido el premio Nobel de economía, es un campeón matemático, pero tiene menos tiempo para el simple sentido común. Considera, por ejemplo, que los bancos deberían estar obligados a hacer coincidir los vencimientos de sus activos con sus pasivos. Si hacen un préstamo a un año, deben compensarlo con un depósito fijado por un año. Así, los bancos siempre serán refugios seguros.
La verdad del asunto, por supuesto, es que un banco es un banco si pide prestado a corto y presta a largo. Si esto se hubiera prohibido en el sagrado nombre de la seguridad, las ingeniosas innovaciones de los orfebres renacentistas italianos y los comerciantes de lana ingleses del siglo XVII habrían sido en vano. Para poder pedir prestado mucho y hacerlo a bajo costo, deben estar por encima de toda sospecha como la esposa de César. La ordinaria maximización de beneficios («codicia», como se nos pide ahora que la llamemos) les induciría a parecer prudentes y opulentos y selectivos en los riesgos que asumen. (El seguro obligatorio de depósitos es el primer eslabón de una cadena de medidas regulatorias que reducen la necesidad de parecer prudentes y selectivos). A pesar de la confianza que un banco puede lograr inspirar a algún costo para sí mismo, todavía necesita tener a mano una reserva para hacer frente a grandes retiros de efectivo. La reserva puede ser diminuta, porque si un banco se queda sin dinero, los otros deben estar corriendo en largo por aproximadamente la misma cantidad y el primer banco puede volver a pedirlo prestado en el mercado interbancario. Esto sigue siendo cierto, y la liquidez no es un problema de disponibilidad y ayuda voluntaria por parte del prestamista de último recurso, sino sólo de costo, siempre y cuando el pánico general sin razón no supere toda la confianza. Los depositantes hoy en día no se llevan a casa miles de millones en bolsas de plástico de supermercado.
El pánico general afecta a la solvencia más que a la liquidez, (aunque ambas se confunden y no pueden separarse realmente). Cuando los expertos profesionales son influyentes y los medios de comunicación son ruidosos y ambos viven enfriando nuestra sangre, los pánicos generales pueden ser más frecuentes. Tal pánico se desató en agosto de 2007 al hacer estallar de manera desmesurada los peligros para el sistema financiero mundial inherentes a unos meros valores de entre 400.000 y 600.000 millones de dólares respaldados por las hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos. En estas hipotecas, los bancos prestamistas podrían haber reconocido algunas pérdidas dependiendo del valor de recuperación probable de las que fracasaron. Transformados en valores negociables, podrían haber caído bajo las regulaciones de la FASB, «liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias», y como el mercado era tanto inexperto como asustado, la carnicería entre los bancos que tenían, o incluso se sospechaba que tenían, CDOs (obligaciones de deuda colateralizada) era terrible –como recordamos.¹ Las pérdidas de papel se estimaron en números astronómicos y las negaciones fueron incrédulas; las profecías de la fatalidad se autocumplieron, en la naturaleza del caso. Se decía que los bancos eran casinos, los banqueros eran golpeados como ladrones codiciosos. De hecho, muchos fueron un poco tontos y poco claros, confiando en las agencias de calificación² y en las regulaciones que los protegerían de cualquier cosa realmente mala. Muchos o la mayoría eran solventes en realidad, mientras que las normas de contabilidad y el carácter de casa de naipes de las salvaguardias artificiales los declararon insolventes.
Esta vergonzosa historia comenzó con una moderada burbuja del precio de la vivienda que fue explotada por dinero barato, continuó con el estímulo gubernamental a los préstamos hipotecarios a deudores indignos de crédito, y terminó con los gobiernos salvando al sistema bancario de la insolvencia con inyecciones de efectivo que totalizaron mucho más que la probable pérdida de valor de la parte del parque de viviendas que estaba «en deuda» con el sistema bancario. Todo esto se explicó volublemente como resultado de la insuficiente regulación de un sistema de libre mercado inherentemente inestable. Culpar del resultado a una regulación excesiva y a las interferencias no suena menos probable y no es más capaz de demostrarlo.
La sabiduría recibida ahora es que los bancos no tenían suficiente capital. La nueva normativa de Basilea 3 les obligará a elevar progresivamente su coeficiente de solvencia desde un promedio del 4 por ciento del total de pasivos hasta el 7 por ciento: si su capital propio no se modificara, tendrían que reducir prácticamente a la mitad sus préstamos y otros activos para obtener del 4 al 7 por ciento del capital propio, un resultado absurdo. En cambio, tendrán que recaudar nuevo capital desviándolo del sector no bancario de la economía, por lo que los gobiernos deben temer sólo un poco menos que una reducción salvaje del crédito bancario a la economía. La ironía es que si otra «burbuja» se levantara y luego explotara, los bancos con el 7 por ciento de su capital propio podrían volverse técnicamente insolventes casi tan fácilmente como con el 4 por ciento, y en cualquier caso se encontrarían en incumplimiento de la normativa al comenzar a reducirse su coeficiente de solvencia del 7 por ciento a cero.
Una forma de salir de estos dilemas podría ser olvidarse de Basilea 3 y del resto de la rigidez de los controles y dejar a la discreción de los bancos la adaptación de su postura a las condiciones de supervivencia dictadas por el mercado. Habría bajas, pero el resultado neto podría ser mucho mejor.
Después de los bancos, el próximo capítulo es sobre la deuda soberana. El rendimiento de los bonos del Estado alemanes a diez años es ahora del 2,2%, el de los franceses del 2,6% y el de los bonos del Tesoro estadounidense más o menos el mismo, todos ellos absurdamente bajos incluso si el mundo se dirigiera hacia la madre de todas las depresiones. En la Gran Depresión de 1930–34, la tasa a diez años se movió en un rango entre el 3% y el 4,5%. Actualmente, los bonos del Estado irlandeses y portugueses rinden casi un 6%, al igual que los bonos corporativos europeos de calidad de inversión. Las acciones comunes europeas se venden a 12 veces las ganancias actuales, lo que se traduce en un rendimiento de ganancias de 8,5. Estos rendimientos, tomados en conjunto, cuentan una historia extraña. Algo se ve muy mal. La deuda pública es diferente a la deuda bancaria y, de hecho, a cualquier otra deuda privada en el sentido de que el deudor es soberano y no puede ser arrastrado a ningún tribunal de quiebras. No está respaldado por ningún activo, excepto la capacidad del gobierno, a menudo muy limitada, de gravar a sus súbditos. Siempre puede pagar el servicio de la deuda que debe en su propia moneda imprimiendo más dinero, pero la deuda en moneda extranjera que debe a no residentes es más problemática, especialmente si su balanza de pagos también es incómoda. Lo mismo ocurre con la deuda en euros de los países de la eurozona que no tienen forma de imprimir más para su propio uso. Si el gobierno deudor sirve esa deuda, es porque así lo desea. Las consecuencias del incumplimiento de la deuda son desagradables y se reducen principalmente a que la financiación del comercio y los futuros préstamos del gobierno se hacen difíciles y extremadamente caros. Sin embargo, Rusia en 1998 y Argentina en 2001 incumplieron y en los años posteriores cumplieron en su mayoría con sus obligaciones sin que se produjeran daños duraderos.
Es muy posible que en 2009 Grecia haya incumplido sus obligaciones, abandonando el euro y adoptando de nuevo la vieja dracma a un ritmo muy depreciado. Había algunas razones bastante buenas para tomar este curso. Los países europeos más ricos se adelantaron en el último minuto y rescataron a Grecia con préstamos que sólo costaron un 5,5% y que sin duda estarán destinados a ser renovados de alguna manera a medida que vayan venciendo. La razón aparente para rescatar a Grecia fue evitar los efectos del dominó, con Portugal, Irlanda, España y (bastante improbable) incluso Italia incumpliendo sus obligaciones, abandonando el euro y entrando en devaluaciones competitivas. La verdadera razón probablemente fue y sigue siendo el miedo de la oficialidad a lo desconocido, a lo que podría suceder si las fuerzas del mercado se «sueltan».
Al igual que la «crisis» bancaria, la «crisis» de la deuda soberana puede atribuirse a muchas razones complicadas que todavía dejan ciertos aspectos sin respuesta. Una de ellas es la pregunta: ¿cómo es que las cosas han llegado tan lejos, que no se pusieron en marcha fuerzas compensatorias para frenarlas y al menos mitigar la «crisis», y que las cosas llegaron a un nivel de crisis antes de que nadie se diera cuenta de lo mal que estaban?
Una historia proporcionará, no la respuesta completa, sino un indicio de ella. Un hombre tenía un perro. El perro, que tenía en sus genes la tarea de vigilar la casa, se puso a ladrar furiosamente cada vez que alguien pasaba por fuera a lo largo de la valla. Los excitados ladridos volvieron loco al maestro, estaba perdiendo el sueño y los vecinos también se quejaban. Se comprometió a enseñar al perro mejores modales, castigándolo si ladraba antes de que algún extraño empezara a jugar con la puerta de entrada. El entrenamiento funcionó lo suficientemente bien y el maestro nunca fue molestado por los ladridos antes de que el robo estuviera definitivamente en progreso.
El perro había sido tratado y entrenado como europeo, particularmente la cultura alemana y la práctica oficial tratan al especulador. La venta «en corto», es decir, sin propiedad previa, está muy mal vista por y para el gobierno y se prohíben periódicamente ciertos valores financieros. El uso de derivados, excepto el seguro de buena fe, se considera una diablura en sí misma. De hecho, cualquier compra y cualquier venta en previsión de un movimiento de precios al alza o a la baja es condenada en voz alta como inmoral y amenazada con sanciones que van desde impuestos punitivos hasta el ostracismo por parte de los compañeros y la denuncia por parte de la prensa. El Sr. Volcker le está diciendo a los bancos que deben elegir entre la banca y la especulación.
Hay pocas excusas para no entender que, dado que el especulador debe vender alto y comprar bajo, si tiene éxito, debe atenuar a voluntad los movimientos de precios que tendrían lugar si no estuviera especulando. En otras palabras, si sobrevive, debe tener un efecto estabilizador aunque sea involuntario. Además, al adoptar la posición «larga» o «corta» que a su debido tiempo le reportará beneficios cuando se deshaga, actúa como una sirena de alerta temprana que, al igual que el ladrido del perro, indica que algo puede estar mal y necesita atención. Es una lástima que, al igual que el perro que se cría para ladrar pero que es castigado cuando lo hace, el especulador sea condenado tan unánimemente por hacer lo que el mercado le pide que haga. Pero entonces no confiamos en los mercados, ¿verdad?
Notas
1. El Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) es una organización privada seleccionada por la Comisión de Seguridad e Intercambio para desarrollar normas de contabilidad para las corporaciones de los Estados Unidos. La «liquidación diaria de pérdidas y ganancias» es una práctica contable que se utiliza para valorar los activos y pasivos utilizando el precio de mercado actual de estos activos y pasivos. Las «Obligaciones de deuda garantizada» son valores basados en una cartera de activos que producen ingresos fijos, como las hipotecas sobre viviendas.
2. Como Moody’s o Standard and Poor’s.
3.Los acuerdos de Basilea 3 o Basilea III fueron establecidos en septiembre de 2010 por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. El Comité organiza reuniones a las que asisten los Ministros de Finanzas del grupo de países industrializados y en desarrollo del G-20 y los gobernadores de sus bancos centrales.
